«Приобретение контроля над БТА мы считаем серьезной ошибкой Правительства Казахстана», - говорится в отчете GlobalRating, имеющемся в распоряжении редакции. Ниже мы приводим полный текст документа.
«Приобретение контроля над БТА мы считаем серьезной ошибкой Правительства Казахстана», - говорится в отчете GlobalRating, имеющемся в распоряжении редакции. Ниже мы приводим полный текст документа.
1. Когда дефолт не является дефолтом?
2. Ситуация вокруг БТА Банка (Казахстан)
24 апреля Анвар Сайденов, председатель АО «БТА Банк» Казахстан, г.Алматы, сообщил в пресс-релизе, что с 20 апреля банк вводит мораторий на досрочное погашение синдицированных кредитов, еврооблигаций и связанных займов. В частности, банк не будет досрочно погашать 550 миллионов долл. США двум инвесторам (одним из которых является Morgan Stanley), требование которых является результатом ковенант, касающихся изменений собственников банка и кредитных рейтингов.
Данное заявление было воспринято в финансовой прессе как объявление банком банкротства, а также привело к дефолтным/преддефолтным оценкам со стороны тройки крупнейших рейтинговых агентств.
Мы считаем, что ситуация гораздо более сложная. БТА объявил о том, что банк будет продолжать выплачивать купонные выплаты по всем финансовым инструментам. Выплаты основного долга, включая финансовые инструменты, подлежащие досрочному погашению в результате действия указанных ковенант, будут произведены после общего соглашения с инвесторами, что подразумевает равную защиту интересов всех кредиторов.
В феврале 2009 Правительство Казахстана, воспользовавшись полномочиями, предоставленными законодательными нормами, введенными в действие в 2008 году, предприняло меры по принудительному выпуску акций банка, что имело результатом смену собственников, контролирующих банк. В настоящее время представляется очевидным, что Правительство Казахстана не было осведомлено, что смена собственников приведет к запуску ковенант, позволяющих некоторым кредиторам право требования досрочного погашения. Переговоры, начавшиеся незамедлительно, завершились в марте безрезультатно, что привело к требованию досрочного погашения в размере 550 млн. долл.
В данном случае возникает несколько взаимосвязанных вопросов:
а) Каким образом, KzRating поддерживает рейтинг БТА на уровне BBB+?
б) Произошел ли дефолт на самом деле?
в) Был ли дефолт неизбежен?
г) Как мы можем оценить более широкие последствия для казахской банковской системы?
3. Значение рейтингов GlobalRating (KzRating)
Как мы уже объясняли нашим подписчикам в феврале 2009 года в отношении RusRating, GlobalRating основывает свои рейтинги с точки зрения существенности влияния на инвесторов с позиции изменений закрепленных договором денежных потоков. Мы НЕ объясняем наши оценки с точки зрения вероятности дефолта!
Теоретическая основа разницы в подходах и ее объяснение заключается в том, что в
современных финансах становится все труднее:
а) определить, что подразумевается под дефолтом;
б) оценить последствия дефолта для инвестора.
Простой пример: если компания задерживает выплаты по купону на 7, 30 или 180 дней, когда признается дефолт? Де-юре, если льготный период составляет 3 дня, то каждая из этих трехдневных задержек может рассматриваться как дефолт. Тем не менее, при прочих равных условиях, влияние дефолта на инвестора будет существенно отличаться в каждом из этих трех случаев.
Более того, если реструктуризация происходит после неплатежа, и она обеспечивает (хотя и за большее время) экономический эффект, эквивалентный закрепленным в договоре денежным потокам, тогда в конечном счете инвестор не несет потерь несмотря на то, что неплатеж произошел.
Для инвестора наиболее интересен риск финансовых потерь, а не вероятность дефолта. Мы твердо убеждены в том, что связь между рейтингом и вероятностью дефолта устарела, чувствительна к изменению определений и трудна для инвесторов в применении к тому, что интересует их больше всего, а именно — справедливая стоимость и цена финансового инструмента.
GlobalRating (KzRating, RusRating, AmRating) в первую очередь оценивает разницу в объемах и сроках денежных выплат, обещанную и реально выплаченную. Признается ли дефолт некоторыми юрисдикциями, данный факт не имеет значения до тех пор, пока это влияет на способность продолжать закрепленные контрактом выплаты.
В этом контексте KzRating оценивает контрактные денежные потоки по выпущенным долговым инструментам банка. При этом, БТА продолжает отвечать по своим обязательствам, и влияние на инвесторов до сих пор является нейтральным.
Будет ли в будущем БТА продолжать выполнять свои обязательства по оплате платежей и основного долга в обусловленные сроки и в полном объеме? Учитывая, что БТА в настоящее время контролируется правительством Казахстана, это становится вопросом о том, будет ли государство выполнять свои обязательства. Мы по-прежнему оцениваем эту вероятность высоко.
Затронут ли банк утверждения о том, что БТА не исполнил свои обязательства в результате неисполнения договорных ковенант по долговым инструментам, то ответ, безусловно, да.
Требования досрочного погашения от двух инвесторов, а также спешка крупнейших рейтинговых агентств в установлении (пред)дефолтного рейтинга до наличия самого факта дефолта существенно ухудшили возможности БТА работать на международных рынках капитала. Это напрямую будет влиять на способности БТА рефинансировать существующую задолженность (9—13 млрд. по разным оценкам). Многое будет зависеть от желания казахстанского правительства заместить внешние долги банка, а также от того, готовы ли будут другие инвесторы продолжать сотрудничество с БТА.
С точки зрения рейтинга, KzRating намного большее внимание уделяет убыткам банка, возникшим вследствие ухудшения активов, а также способности новой команды управлять банком в сложных условиях, связанных с отсечением бывших владельцев и их небанковского бизнеса, связанного с банком.
Эти факторы являются основанием нашего негативного прогноза как относительно БТА, так и в отношении казахстанской банковской системы в целом (см. ниже).
4. Произошел ли дефолт на самом деле?
С одной стороны, можно утверждать, что БTA продолжает выполнять свои обязательства, и не произошло ни одного факта невыплаты. С другой стороны, финансовые инструменты банка включали ковенанты, предусматривающие возможность для инвесторов требовать досрочного их погашения. Эти вторичные условия — также обязательства банка, и необходимо признать, что БТА их не исполнил.
Ковенанты относительно смены собственников и уровней риска концептуально разумны, так как они защищают владельцев долгового обязательства от произвольных действий менеджеров и владельцев банка. Все такие ковенанты основаны на предположении, что условия, в которых они могли бы возникнуть, были предсказаны. Однако, на развитых рынках долгосрочного ссудного капитала также признается, что во время финансовых стрессов финансово сильным владельцам долговых обязательств непозволительно продвигать свои узкие интересы за счет других владельцев долговых обязательств, клиентов, и персонала компании; это общепризнанный факт. По словам одного коммерческого адвоката из Вашингтона, в контрактах нет ничего священного, они пересматриваются все время, когда непредсказуемые условия приводят к непредсказуемым результатам.
Мы считаем полностью разумным, если Правительство Казахстана, как защитник казахстанских интересов, наложит мораторий на те выплаты инвесторам, которые ставят под угрозу интересы прочих. Кроме того, нельзя забывать о том, что Правительство выразило желание решить ситуацию путем переговоров. Для примера, сравните действия американского Правительства в отношении компании Крайслер. Несмотря на давление, предпринятое американским Правительством, группа инвесторов не желала вырабатывать компромиссное решение. Следовательно, финансовое будущее Крайслера будет решено судебными органами, имеющими возможности воплотить такое решение в жизнь, которое бы равномерно учитывало интересы всех сторон. У Казахстана просто нет ни юридических и исторических прецедентов, ни соответствующей инфраструктуры, чтобы разрешить данную ситуацию с помощью судебных инстанций.
Приобретение контроля над БТА мы считаем серьезной ошибкой Правительства Казахстана. По нашему мнению, Правительство в настоящее время испытывает конфликт интересов: с одной стороны как фактический владелец и кредитор банка, и опекун казахстанских интересов в целом — с другой. Однако действия Правительства по защите интересов всех кредиторов и клиентов не могут быть признаны ошибочными из-за одностороннего действия со стороны кредиторов.
В данном контексте, вопрос, имеет ли место дефолт банка, является больше философским представлением комментатора относительно неприкосновенности всех условий контракта в течение системного и неожиданного экономического стресса.
Присваивая рейтинг, агентства, входящие в GlobalRating, не сосредотачиваясь на факте дефолта по существу, избегают тем самым любых философских или юридических несоответствий, вместо этого, анализируют фактические и контрактные денежные платежи, а также реальное экономическое воздействие на инвестора, когда реальные платежи отличаются от обещанных.
5. Был ли дефолт неизбежен?
Широко распространенное использование Кредитных Дефолтных Свопов (CDS) является дополнительным фактором на переговорах о неплатежах. Предположите, что один из инвесторов открыл длинную позицию в CDS, чтобы захеджировать долг БTA. В случае дефолта, данный инвестор получил бы доход. Действительно, было бы относительно легко установить позицию таким образом, что поток денежных платежей по CDS в случае неплатежа был бы существенно выше льгот, полученных в результате компромиссного решения.
Это означает, что существует вероятность, что кредиторы, имеющие длинную позицию по CDS и обладающие возможностью требования досрочного погашения долга, в стрессовые периоды имеют личную заинтересованность осуществлять такие требования, увеличивая тем самым вероятность дефолта.
Рассмотрим позицию рейтинговых агентств. Если инвестор получает больший денежный поток при объявлении дефолта, нежели при его отсутствии, очевидно, что факт дефолта становится более вероятным.
Если рейтинг связан с дефолтом, то агентство, устанавливающее рейтинг, должно его немедленно понизить до дефолтного уровня, т.к. вероятность того, что дефолт произойдет, высока. Выбор времени понижения рейтингов БТА до объявления моратория по выплатам основного долга говорит сам за себя в пользу такой интерпретации событий.
Взаимодействие между рейтингами, CDS (Кредитные Дефолтные Свопы) и поведением кредиторов становится неразрывно связанным, если рейтинги привязаны к вероятности дефолта, при этом, увеличение объемов CDS приведет к росту количества дефолтов. С учетом данной связи, ситуация становится удобной для сговора среди инвестиционных банкиров и рейтинговых агентств.
В этом контексте кажется возможным, что БTA — один из первых, кто перенес отрицательные последствия рынка CDS и наличия ковенант, вызывающих досрочные выплаты вследствие изменения рейтингов или смены собственника во время непростой экономической ситуации.
6. Как данная ситуация возникла и ее последствия для Казахстана
Ситуация, связанная с поглощением БТА казахстанским правительством, имеет существенное значение для банковской системы страны. KzRating проведет общий обзор действующих рейтингов банков с учетом негативного прогноза.
Широко известно, что Мухтар Аблязов был не только бизнесменом, но и политическим деятелем. Существует мнение, что СМИ, менее комплиментарные Президенту Назарбаеву и его непосредственному окружению, чем СМИ, принадлежащие государству, получали финансирование от БTA. В данной связи, мнения, существующие в Казахстане, о наличии внеэкономической мотивации дополнительного выпуска акций имеют под собой обоснование.
Вместо того чтобы действовать преждевременно, государству надо было позволить банку допустить неисполнение платежа (или убедиться в том, что, специалисты в области финансов признали бы ситуацией, близкой к банкротству), и только тогда вступить во владение, Правительство имело бы больше выбора в том, какие ковенанты БТА может допустить.
Кроме того, растворение доли меньшинства материально повлияло на иностранных институциональных инвесторов, желающих сохранить свои акции до того времени, когда завершится влияние мирового кризиса и их стоимость возрастет. Независимо от появления политической мотивации, тактика, принятая казахстанским Правительством, чрезвычайно непродуктивна.
Учитывая то, что БТА соответствовал всем регуляторным коэффициентам на момент смены собственника, приведшей к невозможности в настоящее время исполнить международные обязательства, а также имеющиеся предположения об отрицательной величине собственного каптала банка, позволяют задуматься об адекватности деятельности финансовых регуляторов.
По крайней мере, публично высказываются мнения, что регулятор действовал, исходя из политической целесообразности. Это может нанести серьезный удар по репутации регулятора, как независимого и профессионального института.
В течение последнего года KzRating констатирует снижение уровня прозрачности, связанное с ухудшением качества и количества финансовой информации, предоставляемой банками.
Сильное давление, оказываемое на банковскую систему Казахстана на продолжительности более года, имеет отрицательное воздействие. Указанные негативные тенденции в перспективе, безусловно, отразятся на рейтингах Казахстанских банков.
Ричард Хейнсворт, Президент GlobalRating
P.S. GlobalRating Group объединяет национальные рейтинговые агентства в странах СНГ. Сейчас рейтинговые агентства созданы в России (RusRating), Казахстане (KzRating), Армении (AmRating) и Азербайджане (AzeriRating). Основная деятельность группы — присуждение кредитных рейтингов банкам, лизинговым компаниям, промышленным предприятиям, а также их долговым обязательствам; составление аналитических обзоров о различных сегментах финансового рынка стран СНГ.
14.05.2009
Ричард Хейнсворт,www.respublika-kz.info