Развитие рынка недвижимости в большинстве стран, в том числе и в Казахстане, как правило, происходит по предсказуемой и логически объяснимой схеме. По мнению аналитиков компании Эрнст энд Янг, с некоторой накладкой или явным разрывом друг от друга оно идет в следующей последовательности.
Рынок недвижимости и теория эффективных рынков
Развитие рынка недвижимости в большинстве стран, в том числе и в Казахстане, как правило, происходит по предсказуемой и логически объяснимой схеме. По мнению аналитиков компании Эрнст энд Янг, с некоторой накладкой или явным разрывом друг от друга оно идет в следующей последовательности: развитие рынка жилой недвижимости, затем рынка земельных участков под застройку, далее, офисной, гостиничной, торговой недвижимости, включая торгово-развлекательные центры, и, наконец, рынка складской недвижимости. Немат Ханбабаев, руководитель отдела консультационных услуг в области недвижимости компании Эрнст энд Янг, о развитии и о возможностях казахстанского рынка недвижимости с точки зрения теории эффективных рынков, специально для «Курсивъ-Недвижимость»
Иными словами вышеуказанное можно определить следующим образом: первым делом возникает необходимость в жилье и бытовом устройстве (жилая недвижимость), далее возникает необходимость в улучшении текущих и создании новых рабочих пространств (бизнес - центры) с последующей необходимостью в размещении бизнес-гостей (гостиницы); после решения деловых потребностей возникает необходимость в обеспечении более качественными торговыми центрами (торговая недвижимость) и местами организации досуга. Логическая цепочка завершается потребностью в современных складских помещениях.
Развитие рынка в Алматы не стало исключением из общих правил. В рамках данной статьи мы не будем пытаться анализировать причины кризиса на рынке жилья, поскольку на эту тему было уже немало как написано, так и проведено различных исследований. Мы поставили перед собой задачу проанализировать некоторые принципы формирования стоимости объектов на рынке недвижимости и взаимодействие этих принципов.
Финансирование и доходность или немного теории
Привлечение капитала - финансирование - является одним из основных звеньев процесса девелопмента. На рисунке показана общая схема движения капитала на рынке недвижимости.
Финансирование делится на собственное и заемное. Залогом развития любого рынка недвижимости является достаточное наличие на рынке заемных средств и стоимость получения таких средств для достижения эффекта левереджа (leverage) - способа достижения максимальной доходности от проекта за счет привлечения более дешевых, нежели чем собственные средства, заемных средств. Поэтому очень важно, чтобы доходность от проекта превышала стоимость заемного финансирования, и эта разница («спред») была достаточно привлекательной для инвестора - застройщика.
По мере развития рынка данный спред между доходностью от проекта и стоимостью заемного финансирования должен уменьшаться вследствие уменьшения ставки капитализации, то есть соотношения между чистым операционным доходом («NOI») и стоимостью актива. Процесс постепенного снижения ставок капитализации (так называемая «компрессия») происходит благодаря развитию рынка недвижимости, увеличению конкуренции и предложения на рынке, снижению рисков и повышению степени их прогнозируемости.
На графике мы показали динамику ставки рефинансирования и средней величины ставок капитализации по офисной недвижимости (Cap Rates) класса А, демонстрирующее тенденцию к снижению спреда по мере развития рынка.
По мере увеличения ликвидности на рынке недвижимости ставка капитализации уменьшается, и цены на недвижимость растут. Следовательно, для любого инвестора важно наличие на рынке положительного спреда для достижения эффекта левереджа и увеличения доходности на собственные вложенные средства. Соответственно, намерения инвестора на входе в проект и на выходе из него, с точки зрения принципов доходности (см. график) могут быть сформулированы следующим образом:
- вход - войти с положительным спредом (spread) и более высокой ставкой капитализации (Cap Rate);
- выход - выйти с более высоким чистым операционным доходом (NOI) и/или более низкой ставкой капитализации (Cap Rate).
При неизменном NOI инвестор должен рассчитывать на уменьшение ставки капитализации для продажи актива по более высокой цене. Конечно же, уменьшение ставки капитализации (Cap Rate) не может происходить бесконечно, т.е. наступает момент, когда ставка капитализации сбалансируется и через определенное время пойдет наверх, подтверждая тем самым цикличность развития рынка недвижимости.
Учитывая эти особенности, мы можем выделить три группы инвесторов в зависимости от их стратегии получения дохода:
1. Инвестор-девелопер, который видит потенциал в недооцененной недвижимости и использует возможности для увеличения ЧОДа через улучшение актива, подбор более кредитоспособных арендаторов, ребрэндинг, структурные улучшения здания, службы обеспечения и управления зданием и т.д.
2. Инвестор - финансовый спекулянт, который приобретает актив, чтобы продать через некоторое время, не предпринимая никаких действий для изменения характеристик актива и рассчитывающий только на уменьшение ставки капитализации.
3. Инвестор - крупные инвестиционные фонды в недвижимость, которые часто комбинируют в себе оба качества - инвестора-застройщика и инвестора-спекулянта.
Теория и практика
Проанализируем более подробно сказанное выше на конкретном примере, а именно: попробуем определить справедливую рыночную стоимость актива - квартиры, приносящей стабильный ежемесячный доход в виде арендной платы в размере 1500 долларов США здесь в Алматы.
Как известно, для оценки рыночной стоимости недвижимости существуют три метода: доходный, затратный и метод сравнения продаж.
Доходный подход основан на потенциальных доходах, которые принесет оцениваемый актив собственнику в будущем, и на рисках, связанных с получением таких доходов.
Сравнительный подход основан на анализе продаж или предложений сопоставимых объектов с определенными корректировками.
В основе же затратного подхода лежит принцип воспроизводства или замещения с учетом износа объекта. В нашем случае затратный подход не применим, поскольку трудно предположить, что потенциальный покупатель квартиры рассматривает в качестве альтернативы вариант приобретения земельного участка и строительство аналогичного объекта.
Определение рыночной стоимости с использованием доходного подхода:
рыночная стоимость = годовой ЧОД / ставка капитализации.
Предположим, что для нашего примера ставка капитализации составляет 14%, т.е. стоимость = (12*1500) / 14% = 128500 долларов США.
Определение рыночной стоимости методом сравнения продаж:
стоимость = 150,000 долларов США.
Необходимо отметить, что показатель рыночной стоимости отражает конкретный срез во времени, однако далее мы обсуждаем, рассматривая этот фактор в динамике.
Согласно теории эффективных рынков, величины рыночной стоимости, просчитанные по вышеуказанным методам, должны быть близкими или практически одинаковыми. Однако в нашем примере этого не наблюдается. Попробуем разобраться в причинах, лежащих в основе этого расхождения.
Для этого есть следующие объяснения: либо стоимость, определенная в рамках доходного подхода является недооцененной и потенциально будет расти, либо стоимость по методу сравнения продаж является завышенной и может пойти вниз. Проанализируем каждый случай в отдельности.
При доходном подходе стоимость может пойти вверх если:
а) произойдет повышение арендной ставки, то есть участники рынка ожидают улучшение бизнес условий и превышение спроса на аренду над существующим предложением;
б) понизится ставка капитализации, то есть ожидается приток капитала на рынок и повышение ликвидности и спроса на квартиры, а значит, инвесторы готовы мириться с меньшей доходностью от арендных платежей в условиях стабильного рынка.
Таким образом, понятно, что осведомленный инвестор сознательно переплачивает за данный актив, ожидая наступления благоприятных факторов, указанных выше.
При сравнительном подходе стоимость может пойти вниз, если выяснится, что спекулятивные ожидания инвесторов оказались завышенными и указанные выше факторы по доходному методу не срабатывают в реальной жизни. Иначе говоря, произойдет простая коррекция цены вниз по вертикали до стоимости, близкой к доходному методу.
В нашем примере мы не принимали во внимание коэффициент экспозиции, когда владелец актива (недвижимости), скажем, имея достаточно свободных средств, может не спешить с продажей.
Выводы и возможности
Таким образом, на основании вышеизложенного, можно провести анализ той или иной цены на актив коммерческой недвижимости и задуматься о факторах, воздействующих на ее стоимость, а также понять, почему имел место тот или иной факт в истории развития данного актива.
В заключение нашего анализа можно сделать следующие выводы:
1) развитие рынка недвижимости циклично по своей природе;
2) заемное финансирование играет важную роль в развитии рынка недвижимости;
3) теория эффективных рынков работает, но…
В условиях ассиметрии информации, когда рынок недостаточно эффективен, как это ни кажется странным, инвесторы-девелоперы могут получать сверхприбыль, то есть будучи осведомленными об ожидаемом благоприятном (или неблагоприятном) изменении обстановки они могут купить (продать) объект недвижимости по цене ниже (или выше) ожидаемой ими рыночной стоимости, заранее регулируя ожидаемую доходность. Риски по инвестированию в подобных случаях оказываются ниже, нежели чем в условиях эффективных рынков, что позволяет участникам рынка зарабатывать сверхприбыль.
Схема движения на рынке недвижимости
01.10.2008
Немат Ханбабаев,www.kursiv.kz